摘要：主观CTA策略，是CTA策略的重要组成部分，是指基金经理通过其掌握的产业供需、期限结构等信息进行判断，发现期货定价中可能出现的交易机会，通过交易绝对价格、价差、利润差等方式获取收益的交易策略。从国外来看，CTA策略的起步较早，基于海外资管和商品产业链发展的特点，海外的CTA策略主要集中于量化CTA策略，海外主观CTA的数量相对有限。国内主观CTA的发展路径和国外有较大的差异，国内主观CTA管理人往往出身于实体生产企业、期货公司、期现公司。随着国内资管化的不断推进，主观CTA策略天然具有的和股、债低相关，和量化CTA策略低相关，存在基于产业链认知优势的超额收益等特征，从2020年以来得到了国内资方的关注和配置。目前国内资方对于主观CTA策略如何应用于资产配置，仍然处于探索之中。
本课题梳理了海外主观CTA发展现状，海外对于CTA策略应用于资产配置的研究，分析了目前国内主观CTA策略运行情况。基于我们在资产配置实务中对主观CTA策略的配置经验，对主观CTA收益来源、管理人评价、如何进行预警风控等讨论。
一、研究背景和意义
从海外的经验来看，基于大宗商品和股票、债券价格波动的低相关，大宗商品不同商品之间价格波动的低相关，在资产配置中增加大宗商品的配置，对于降低资产配置组合波动率，提高组合收益率有较为明显的效果。例如有报告指出，“个别商品期货的平均超额回报基本为零，但商品期货投资组合可以提供类股票的分散化回报，且在基于动量和基于期货价格期限结构信息等策略中获得了吸引人的回报”。
国内之前对于在资产配置中大宗商品部分的讨论，主要集中于配置商品指数、商品ETF等。从的实践来看，国内资方客户（银行、券商、信托、家办等）在实际的下投过程中，大量配置商品指数、商品ETF的比例相对有限。其主要原因可能有两方面：1.目前国内可交易的商品指数，商品ETF相对有限，目前尚未覆盖比如黑色、化工等成交量较大的期货交易品种；2.国内资方在商品板块的投研经验相对不足，受不同商品定价模式差异的影响，股票市场、债券市场的投研经验很难快速复制到商品市场。不同商品上下游差异极大，其价格波动同时受宏观因素、各自产业供需、基差、交割等因素影响，这要求资方对具体的商品品种有较为深入的研究，一定程度上限制了资方直接下场交易国内商品期货指数的规模。从在工作中接触的资方客户而言，目前资方配置商品的方式，更多是通过配置CTA策略实现的。可能的原因是，相比于直接下场交易商品期货，资方在下投管理人方面的经验相对容易复制。
随着国内大资管时代的到来，商品配置作为资产配置中重要的一环，得到了越来越多资金的关注。市场规模而言，2022年，中国期货市场总成交量67.7亿手，成交额534.9万亿元，与2018年相比分别增长了123%和154%。市场规模的快速扩张源自于机构资方进入了商品期货市场。
从主观CTA市场变化来看，2020年之前，主观CTA虽然也有业绩爆发期，但资方市场对这类策略的认知度偏低，机构资金配置需求相对较弱。主观CTA的资方参与者以熟悉具体交易板块的实体产业资方、期现公司等为主，参与者范围较窄。从策略运营来看，当时主观CTA策略也以自营交易为主，对外募集的规模相对有限。
从2020年开始，源于疫情后全球性货币宽松以及全球物流结构调整，全球资产价格大幅波动。相较于股票等资产类别的表现，国内主观CTA管理人净值在2020年稳步上行，当年市场头部管理人的平均收益能达到20%以上，吸引了较多资金方的关注。特别是2022年开始，随着量化CTA表现的波动加剧，部分主观CTA管理人体现出了一定的超额收益以及与量化CTA不同的收益来源，进一步吸引了配置资金的入场。一些老牌管理人快速接近100亿规模，一些初创期管理人能够在1-2年时间内规模迅速从1000万-3000万扩展到5亿-10亿规模。
随着最近几年市场的快速迭代，国内机构资方对于主观CTA策略的认知已经有了明显的跃升。主观CTA策略符合资方“低相关、长期正收益”等特点。对该策略的深入研究和配置，有助于丰富资方在大类资产类别上的配置选择。
二、国内主观CTA在资产配置中实务研究
（一）国内主观CTA市场发展现状国内对于主观CTA策略的研究处于起步阶段，以两个资讯商：朝阳永续和私募排排网的数据样本，作为观察切入点。
国内目前对CTA策略的优势定义基本可以被总结为三点：1.多元化回报，即若将资产集中投向股票、债券等传统大类资产，很难避免系统性风险带来的损失。而CTA策略与股票和债券等传统资产的相关性较低，有“危机alpha”之称，这意味着其可以为投资者提供更多元化的回报，甚至在股票和债券市场下跌时产生正收益；2.资产灵活性高，即CTA策略所投资的底层资产往往具有较高的流动性。目前国内市场上的期货合约采用T+0的交易制度，这使得管理人能够在市场形势发生转变时快速调整所持有的头寸，以控制产品的回撤。此外，不同于股票，期货合约具有多空两个交易方向，投资者在市场下跌的环境中也可能产生正向的回报；3.潜在高回报，即容易增加杠杆。由于期货合约交易采用保证金制度，投资者只需要缴纳一定比例的保证金，就能够以较小的资金量完成较大金额的交易，因此CTA策略具有相对较高的潜在回报，尤其是在市场波动较大的时期。
（二）国内主观CTA壮大源于国内商品期货市场的蓬勃发展
国内主观CTA策略的发展速度远远超过海外，国内主观CTA壮大源于国内商品期货市场的蓬勃发展。
根据中期协数据，“2022年，中国内地期货与期权成交量为67.68亿手，占全球期货与期权总成交量838.48亿手的8.1%，较2021年同期12.0%的占比下降了3.9个百分点；中国内地期货成交量为63.42亿手，占全球期货成交量293.15亿手的21.6%，较2021年同期24.8%的占比下降3.2个百分点。就商品期货与期权而言，中国内地商品期货与期权成交量为66.16亿手，占全球商品期货与期权总成交量91.53亿手的72.3%，较2021年同期69.8%的占比上升2.5个百分点；其中中国内地商品期货成交量为62.29亿手，占全球商品期货总成交量83.95亿手的74.2%，较2021年同期71.1%的占比上升3.1个百分点；中国内地商品期权成交3.87亿手，占全球商品期权总成交量7.58亿手的51.1%，较2021年同期43.4%的占比提升了7.7个百分点。”
国内期货协会、商品期货交易所在市场拓展、投资者教育等方面的不断努力，产业参与商品期货交易，为主观CTA的发展提供了良好的生长土壤。
（三）对主观CTA在资产配置中的实务初探
主观CTA的配置需要有投研框架支撑，而非简单的“明星基金经理拼盘”。下面从主观CTA类资产收益来源、在资产配置中作用、主观CTA管理人筛选、风险与预警四个方面，介绍在实务中探索的一些框架。
1.主观CTA类资产的收益来源属于Alpha类收益
对于股票策略而言，其Beta收益就是公司成长带来的内生性收益，基准往往是大盘指数，如沪深300指数，中证500指数等，而Alpha类收益则是独立于大盘指数的上涨、下跌而获得的相对稳定的收益，最常见的就是量化指数增强，其超额往往独立于基准波动。对于期货类资产，市场上暂时没有公认的基准，尤其期货标的本身既可以做多也可以做空，投资机构也比较少直接配置一个纯多头的商品指数，所以如何定义期货市场的Beta也就比较困难。
从Beta类收益的定义出发，本质上Beta收益是获取风险溢价，期货存在的意义，就是通过提供类似于保险性质的工具帮助产业进行套保锁定成本、利润，减少市场波动对产业生产运营的影响。以此出发，认为那些趋势追踪（暴露宏观、产业周期的风险）、期限结构（基于期货升贴水结构做产业套保的对手方）一类的策略比较符合Beta收益的定义。通过尽调量化CTA管理人，发现其中大部分中长周期量化CTA管理人的子策略也都可以归类于此。把这一类管理人定义成量化Beta类型管理人，意思是他们主要获取期货市场的Beta类型收益。
在2020年后，全球受到疫情的影响，全球货币宽松以及物流重构，带动大宗商品价格上行，在此背景下，主观CTA有亮眼的表现。进入2022年后，全球开始进入加息周期，商品市场的波动加大，但主观CTA整体表现较为平稳。从收益能力来看的，主观CTA在2022年和2023年的表现是边际减弱的，认为主要的原因主要有以下：1.整体的商品行情受到全球宏观的影响加大，行情走势更容易受到经济预期的影响，阶段性与产业的基本面发生偏离。2.商品市场的交易者结构发生变化。2020年后，量化CTA与宏观配置资金逐渐进入商品市场，成为商品市场的重要参与者。这部分资金的交易模式与以往的产业选手有着明显区别，他们阶段性会降低微观上产业矛盾的权重，而利用商品去表达宏观观点使整个行情的演绎速度和方式发生变化。但市场的这些变化，不会从根本上影响到主观CTA管理人自身策略壁垒，只是原有的盈利周期会发生改变。
2.主观CTA管理人筛选
在确立了板块间和板块内的分散逻辑后，投前如何去筛选子基金，认为这与其他类型策略的选基逻辑既有独特性，也有一定的普适性。首先认为，其“产业壁垒”的判断决定了其收益的上限，而风控制度的完善则决定了其收益的下限。同时，公司治理、投资者关系等又决定了其公司运营的持续性。总结了以下六个维度，认为是在评估主观CTA管理人时需要关注的维度：
管理层：包括其价值观、精力投入、企业管理经验、发展战略、重大决策能力。许多主观CTA的创始人大部分是投研出身，管理经验不足；而这些人开始成立公司后，公司运营又可能分散投研精力。一些优秀的管理人，在核心投研会聘请专职人员负责公司运营和市场。
组织能力：包括企业文化建设、考核激励制度、雇主形象、团队稳定性、内部流程和信息对齐等。主观CTA更为依赖核心投研人员，而且近几年投研人员的流动性也显著提高。除了较高的激励考核外，如何为核心投研人员持续赋能，这种绑定会更有持续性。
抗风险能力：包括自营盈利能力、资管规模稳定性、经营成本、产品线宽度。主要考虑业绩不及预期时的赎回压力，会造成运营压力，从而负反馈至团队稳定性和产品业绩持续性。
3.风险与预警
投后也需要设立相应的预警风控机制，而预警风控的触发条件主要分为两类：净值因素和非净值因素：
净值因素：
(1)尽调时需确认其内部对于单头寸和产品的回撤控制线，并以此作为预警风控基准：
(2)一级预警：1倍产品预期最大回撤，在此范围内的波动认为是产品正常的波动，关注亏损头寸的止损操作；
(3)二级预警：1.5倍产品预期最大回撤，超过1.5倍的波动认为其内部风控存在失控的可能；此时需要投后了解其突破内部风控的原因，并判断是否继续持有、减仓、平仓。
非净值因素：除净值波动因素之外，有以下情况时会考虑减仓或者平仓的操作：
(1)信息来源变化、核心团队变化；(2)产品中相对优势品种和板块的贡献显著减少；
(3)连续的大的产业矛盾中没有捕捉到。
三、总结与展望
随着近两年宏观环境的变化，各类资产的波动率明显进一步放大。房地产市场变革的大背景下，信托产品的收益表现也受到较大冲击。以往单资产投资的风险与波动变大，投资者的收益预期也在重新的定位中，大类资产配置的策略重新进入到投资者的眼中。主观CTA策略天然具有的和股、债低相关，和量化CTA策略低相关，存在基于产业链认知优势的超额收益等特征，从2020年以来得到了国内FOF资方的关注和配置。对于未来主观CTA策略的发展，认为可能会有以下几点有益的变化：
（一）主观CTA管理人的规模和投研能力将继续上升
从资方的属性来看，2020年以前，主观CTA的主要资方是实体产业资金为主，券商、信托、家族办公室等金融类资方的比例较低，金融类资方介入有限在一定程度上限制了国内主观CTA策略的发展规模。2020年以后，随着金融类资方的占比不断增加，国内主观CTA管理人规模得到了快速的扩张。
相比于海外的主观CTA单策略线能做到20亿-30亿美元规模，国内目前主观CTA管理人的规模仍然有较大的上升空间。同时，考虑到国内商品期货成交量远高于海外，认为国内主观CTA的发展规模超越海外主观CTA值得期待。随着国内主观CTA管理人规模的上升，其成本承担能力、吸引优秀人才的能力也会随之上升，进而有效提升对商品的投研能力。
（二）主观CTA在国内的资产配置中权重增加
主观CTA策略天然具有的和股、债低相关，和量化CTA策略低相关，存在基于产业链认知优势的超额收益等特征，使得国内FOF类资方对主观CTA这类资产类别有配置的需求。从接触的资方客户看，资方对于主观CTA这类资产的认知也在不断加深。从下投的情况看，从2020年初只买头部的大规模管理人到接受小而美、专而精的管理人。国内机构资方对主观CTA管理人的净值波动、团队变化、交易策略等的认知也有了明显提升，这有助于主观CTA在资方配置中的权重不断的上升。
■厦门大学 张一诺
